パウエルFRB議長は11月4日の演説で、現在の米経済は好調で、利下げを急ぐシグナルは伝わっていないと述べた。この立場は投資家の注目を集め、タカ派と解読された。その後、市場はFRBが12月の会議で金利を据え置くことに対する賭けを強化し、その可能性は38%、1カ月前は14%と予想されている。パウエル氏の発言もドルの7週連続上昇を後押しし、10年債利回りは4.5%に達し、米株は高位から反落した。
パウエルはいったい何を言ったのか。まず、「米国経済は（in a hurry）金利引き下げを急ぐ必要があるいかなるシグナルも伝えておらず、比較的良い経済状況は私たちが慎重に意思決定を行うことができるようにしている[1]。中性金利水準に存在する不確実性についても言及し、「中央銀行が合理的な中性水準区間に近づくにつれて、私たちのペースを遅くして、私たちが正しい意思決定を行う機会を増やす必要があるかもしれない」と述べた。
パウエル氏は市場にシグナルを送りたいと考えている。それは、経済の強さを背景にFRBが利下げを意図的に緩和していることだ。パウエル氏はすでに11月のFRB FOMC後に見解を表明しており、この時のよりタカ派放出のシグナルはいくつかの側面の限界変化に由来している。1つ目は、最新発表された10月のCPIとPPIインフレデータがさらに低下しておらず、インフレは減速している道路ではあるが、道は曲がりくねっていることを示している。第二に、11月以降に発表された初の失業金データは引き続き好調で、これまでの非農業の低迷は主にハリケーンとストライキの影響で、労働市場全体が依然として安定していることを指している。3つ目は、最新発表された10月の小売売上高の前月比が0.4%上昇し、市場の0.3%の予想をやや上回ったほか、9月の同データの上昇幅はこれまでの0.4%から0.8%に大幅に上方修正し、消費需要が依然として強いことを示している。これらの要因を総合的に考慮すると、パウエル氏はFRBが利下げのペースを緩めることを考慮する必要があるというシグナルを伝えたいと考えている。
次のFRB会議まで数週間あるが、パウエル氏の発言は意思決定者が格子図の引き下げを検討し始めたという展望を提供していると考えられる。インフレ下振れ経路の不確実性が増加し、雇用が安定し、経済データが好調に推移していることを背景に、FRBは9月の金利決定会合の時と比べて、景気が衰退を回避することに成功できるとの自信やさらなる増強を得ているため、政策決定者は「焦りすぎる」のではなく、歩調を下げて終点金利に近づくことを望んでいる。12月の議会金利会議で新たな格子図が発表されることを考慮すると、パウエル氏のこの時の発声は市場のための「予防接種」が多いと考えられ、来年のFRBが会議ごとに金利を下げるとは限らず、最終金利水準も9月の判断ほど低くない可能性がある。新しい格子図が示す2025年の金利低下回数は、これまでの4回から2回に削減され、最終金利3.75%から4.0%に対応すると予測しています。これは、年間展望報告書の金利低下幅の判断と一致する『海外マクロ2025年展望：軟着陸から新均衡へ』です。
リズム面では、FRBの金利引き下げも「スローロード」に入る。私たちのこれまでの判断は、今年12月に25ベーシスポイント、2025年第1、第2四半期にそれぞれ25ベーシスポイントずつ金利を下げ、それから金利を停止することです。私たちはこの判断を維持し、2025年に入って金利低下のペースが鈍化するということです。なぜ金利を下げ続けるのか。まず、インフレリバウンドの兆候が見られないからだ。10月のCPI報告によると、インフレがさらに下がらなかったのは主に中古車価格が反発したためで、同時に家賃価格は粘り気を維持した。前者は、展望指標のManheim中古車指数が最新の取引価格を再び下落に転じたことを示しているため、短期的な変動のようだ。後者の粘性は私たちの予想の中で、私たちはこの前の報告書で、今後数ヶ月の家賃インフレは0.3%-0.4%のレベルを維持する可能性があると考えています。また、FRBが最も注目している指標の1つである非家賃コアサービス価格（supercore）は前月比0.3%に下落し、主要サービス価格も比較的温和であることを示した。これらのデータは米国のインフレ緩和の軌跡を変えていないと考えられているが、トランプ氏の関税と減税政策がいつ実施されるかにはまだ大きな不確実性があり、FRBは予想に基づいて金利引き下げ計画を放棄することはない（報告書「大統領選結果はFRBの金利引き下げに影響しない」を参照）。
次に、最近の「トランプ取引」は強いドル、高金利、弱い大口の特徴を示しており、かえってインフレ抑制に有利かもしれない。米大統領選が閉幕して以来、トランプ氏就任後の潜在政策に市場が集中的に取引されてきた影響で、その中で最も顕著なドル相場の強さと米債利回りの上昇が見られた。しかし、自国通貨の為替レートの上昇は輸入インフレを緩和するのに有利であり、金利が高くなると需要を抑制し、経済の過熱を防止するのに役立つ。また、市場はトランプ氏の追加関税が世界経済の回復を阻害することを懸念しており、大口商品の需要を抑制し、価格を圧迫する可能性がある。過去数週間、原油、銅などの大口価格は異なる程度の下落を示しており、これらも短期インフレリスクの低減に役立つ。
総合的には、FRBは引き続き金利を下げるというこれまでの判断を維持してきたが、金利引き下げのペースは減速し、政策金利が3.75%から4%に引き下げられるまで、各会議の金利引き下げから四半期ごとの金利引き下げに徐々に移行する。このレベルは、疫病発生前の中性金利より約150ベーシスポイント高い。これは、米国金利が長期間にわたって高位（high for longer）を維持することを示しており、低金利はこの時代の地色ではない。
図表：インフレは2025年に下りの「最後の1キロ」に入る
出所：Wind、中金会社研究部図表：FRBの利下げ終点金利は疫病前よりも高いと予想
出所：Wind，Bloomberg，中金公司研究部